专题：聚焦美股2025年第四季度财报高杠杆风险
蔚来发布2025年四季度及全年财报。四季度实现经营利润12.5亿元，实现公司首次季度盈利。四季度现金储备459亿元，环比大幅增长近百亿。2026年一季度交付指引80000台-83000台，同比增长90.1%-97.2%。营收指引244.8亿元-251.8亿元，同比增长103.4%至109.2%。
详见：蔚来2025年四季度经营利润12.5亿元，实现公司首次季度盈利
财报发布后，蔚来创始人、董事长、CEO李斌，CFO曲玉等高管出席了随后召开的电话会议，对财报进行了解读，并回答了分析师提问。
以下是分析师问答环节部分内容：
摩根士丹利分析师Tim Hsiao：我有两个问题。第一个问题是关于产品和公司的销量增长目标。因为在前面的简报中，我记得李总（李斌）提到，公司将在今年的第二季度推出新款蔚来ES系列，乐道L80也会在二季度与大家见面。我的问题是，管理层对于今年下半年有什么规划？能否简要与我们更新一下，公司今年下半年会推出哪些产品线？
另外，在当前汽车行业整体环境仍然充满挑战的大背景下，蔚来品牌今年是否仍然计划保持40%到50%的年销量增长目标？
李斌：确实，今年一季度的总体市场还是非常有挑战的，大家也看到了我们行业的数据。总体上，我们认为今年中国乘用车市场和去年相比是会有小幅下降；但是从新能源车的角度来看，我们认为渗透率还会进一步提升。其中，纯电车型（BEV）的增长，我们认为会非常强劲。事实上，去年整个新能源汽车的增长就是由BEV来驱动的，它在整体新车中的销量占比从26%增加到了33%。因此，得益于基础设施、技术的进步，我们认为今年纯电车型还是会保持比较快速的增长。
元股证券:yy6699.vip我特别要强调的是，在高端市场，纯电车型的用户心智已经开始建立。在高端市场，纯电车型的渗透率在去年已经实现了翻倍。2025年，在成交价30万以上的高端市场中，纯电车型销量同比增长是58%，增程车型同比下降了4%。高端市场BEV的渗透率从2024年第四季度的14%，上升到了2025年第四季度的27%。
其中，大三排和大五座SUV的市场确实迎来了纯电的黄金时代。自2025年9月以来，纯电大三排车型的销量连续五个月领跑所有的能源形式；2025年下半年，纯电大三排SUV的销量同比增长了超过350%，增程车型同比下滑了6%。
其实从趋势的角度来看，我们现在的产品节奏和当前的趋势是匹配的，这也是我们对今年整体增长非常有信心的原因所在。
今年我们的三款全新产品，蔚来ES9行政旗舰SUV会在今年二季度上市，接下来的4月9日我们就会开产品技术发布会；我们基于ES8平台的大五座SUV会在今年的第三季度上市；乐道L80会在二季度上市。这样以来，加上之前发布的乐道L90和正在热销的全新ES8，我们就已经有了五款大型SUV，完成了我们在高端、大型SUV市场中的全面布局，为我们全年的销量增长打下了非常好的基础。
对于蔚来的ET5、ET5T、ES6、ES6、EC6所在的细分市场，目前它们都还是处在销量领先的位置，用户需求还是非常稳定的。乐道L60在所在的细分市场也能排到前三名的位置，我们今年还有对它的改款更新，相信改款以后的表现是非常值得大家期待的。
特别值得说的是萤火虫品牌。在高端小车市场，萤火虫品牌的市场份额是非常高的，我们也看到了它的市场需求：自春节以来，品牌需求恢复得非常快，我们对全年的销量预期也是非常有信心的。
总的来说，我们今年对于全年40%到50%的销量增长还是非常有信心的。一月、二月是行业淡季，但我们仍然保持了同比增长。一季度我们目前给的指引也是同比增长90%以上。所以，总体来说，对于全年的销量目标我们还是非常有信心。
摩根士丹利分析师Tim Hsiao：我的第二个问题关于自动驾驶。在前面的简报中，李总提到了蔚来推出的驾驶世界模型（NIO World Model），而且二月份NIO World Model的使用量环比增长了大约80%。我们想了解一下，目前在用户体验方面，管理层收到了哪些关键反馈？
配资网站另外，我们也注意到，今年有几家电动汽车品牌已经推出或即将推出更具突破性的系统模型升级。在当前L3、L4级自动驾驶竞争日趋激烈的大背景下，蔚来品牌在技术上有哪些关键亮点，能够实现同业之间的差异化？
李斌：我想评价“智能辅助驾驶”最好的指标就是“用户真实使用时长占整个驾驶时间的比例”，这是我们认为最重要的指标之一；另外一个指标就是减少了多少事故。这是评价自动驾驶相关技术最核心的两个终极指标。
我们也讲到，对比一月份，二月份NIO World Model的使用时长增长超过了80%。特别值得说的是，我们现在的版本在训练数据方面目前还没有投入那么多的算力，今年我们在后续的数据训练上投入更多的算力。在今年二季度和四季度，我们还会有两个大版本更新。我们现在已经证明了“世界模型+强化学习”闭环的技术路线，它的上限是非常高的；而且，我们也明显看到增加数据以后，它的体验能够继续提升。
所以，今年我们对智能驾驶的后续表现还是非常有信心的。
德意志银行分析师Bin Wang：我的第一个问题是关于一季度的毛利率指引。基于公司目前的销量预期，我们应该如何预测一季度的毛利率水平？因为公司目前也面临一些成本压力，比如内存成本的上升以及原材料成本的压力等等；此外，近期我们也看到，蔚来ES8好像推出了大约1万元人民币的购车补贴。在这些因素的综合影响下，能否请管理层为我们拆解一季度毛利率的指引？
我的第二个问题是关于关联方应收款。投资者注意到公司的这一数据几乎每个季度都在增加。能否请管理层帮我们做一下展望？关联方应收款接下来的趋势会是怎样？据我观察，这些应收款似乎主要来自公司的换电业务以及相关的合作伙伴。
曲玉：第一个问题，关于第一季度的毛利率以及整车毛利率。我们预计还是能够保持在四季度的水平。一方面，虽然一季度的销量，刚刚我们也提到，受到季节性和政府政策的影响，但是因为蔚来ES8的存量订单，以及刚刚李总提到的春节之后订单恢复情况还不错，所以整体的蔚来ES8交付量在一季度的占比还是不错的，也是可以得到保证的。从产品组合的角度来讲，因为ES8占比比较高，所以整体毛利率还是不错的。
当然，像你提到的大宗材料、内存、碳酸锂等等供应端的涨价因素在一季度也确实开始显现。但是因为这些影响才刚刚开始，所以对一季度的负面影响，我们相信能够控制在合理的水平。
第二个问题，关于我们关联方的应收款，主要是针对关联方蔚能的电池应收款。当然，随着BaaS渗透率的提升以及整个公司的销量提升，我们对于蔚能电池资产公司的应收款也相应地有所增加。但是，在过去的一段时间以内，蔚能在股权融资、债权融资和消费分期方面也都取得了积极的进展。目前的融资渠道也比较多元化和稳定，所以整个的还款情况和总体情况也在可控的范围之内。
瑞银集团分析师Paul Gong：我的第一个问题想跟进一下原材料成本的上涨。刚才我记得管理层提到，公司在一季度才刚刚开始感受到相关成本压力，而到了二季度，我想可能还会面临更大的压力。考虑到蔚来品牌的产品定位，管理层关注的是相对高端的市场，而且与同行相比，蔚来品牌仍然有着较为强劲的产品需求和新订单增长。我的问题是，公司是否有可能将部分成本上涨压力向下传导给消费者？
曲玉：我接着刚刚的回答讲，刚刚我提到了成本方面的提升压力。确实，今年由于AI的算力需求，包括地缘政治的影响，目前我们看到在芯片、大宗材料，包括铜、碳酸锂等等，其实都有涨价的趋势和成本波动。作为我们来讲，确实今年这给我们的成本和毛利带来非常大的压力。但是，目前全年的情况还是没有那么清晰。当然，我们还是会和供应链一起，探究如何持续提升供应链的效率，减少这方面对毛利的负面影响。
当然，如刚刚李总介绍的那样，我们今年还有三款新的大车会推出。总体来说，我们今年会有五款大型SUV在售，大车占比在整体销量里面会比较高，大车的毛利也相对来说会比低价的车型更高、抗风险能力会更强。
所以，从我们的策略上来讲，我们还是有信心吸收或者说控制原材料带来的风险，把我们的全年毛利控制在合理的水平。
瑞银集团分析师Paul Gong：我的第二个问题是关于费用情况。我们注意到公司在成本控制方面已经取得了一定成效，尤其是在研发费用方面，已经从三季度大约30亿元下降到第四季度的约20亿元。
考虑到第四季度通常是费用支出相对较高的季度，而接下来将进入一季度和二季度，公司在费用端是否还会继续进行优化？还是说每季度约20亿元的水平会成为新的常态？
曲玉：2026年我们还是会维持在单季度20亿到25亿的研发投入规模；从目前的角度来看，全年会维持在与2025年差不多的水平。
当然，我们还会持续基于CBU（基本经营单元）经营机制提升我们的研发效率，避免无效的投入和支出，提高同样投入情况下的研发产出。另一方面，我们也会根据2026年的经营情况以及基于ROI（投资回报率）的机制，动态调整我们关于研发的节奏和相关的投入增加，确保我们对关键产品和核心技术的投入强度，推动公司长期竞争力的提升。
摩根大通分析师Nick Lai：我想就刚才关于利润和成本的问题再跟进一下。李总前面提到，公司对2026年的销量前景非常有信心。同时，从第二季度开始也将逐渐推出多款新车型，这些产品的定价更高、毛利率也更高。但另一方面，从第二季度起，公司还会面临通胀带来的成本压力。
综合这些因素来看，能否请管理层帮助我们理解一下公司未来的盈利能力？比如说，在第二季度或下半年，我们是否有可能看到蔚来实现盈利（按非通用会计准则计算）或者达到盈亏平衡？另外，这对公司全年自由现金流意味着什么？
曲玉：对于销量，我们还是会保持全年40%到50%的增长目标。基于今年的三款大车，我们还是非常有信心的。
毛利方面，刚刚我也提到，确实我们也会碰到来自于成本端的压力，辉煌优配，辉煌优配配资，香港辉煌优配公司但是也看到我们大车在毛利率上的表现。比如蔚来ES8，我们在四季度的毛利也都是超过20%，接近25%。所以，整体来说，大车的毛利以及抗风险能力还是比较强。
因此，在2026年全年，我们依然维持全年运营利润（按非通用会计准则计算）盈利的目标。
摩根大通分析师Nick Lai：我的第二个问题是关于蔚来神玑自研芯片。在近期顺利完成3亿美元融资后，能否请管理层与我们分享一下公司的芯片战略？公司的芯片除了用于支持公司自身车型的功能之外，我们是否可以期待，神玑芯片未来也会尝试拓展外部客户，例如与其他整车厂（OEM）或供应商合作？
李斌：我们的神玑芯片目前已经完成了首轮的股权融资。投资人，特别是这些专业的、市场化的投资人和产业资本，对神玑芯片的技术研发能力和商业化前景都是非常认可的。
对于我们的下一步发展，一方面，在研发方面，除了已经在研发下一代的芯片以外，我们也会对相对中端的芯片开发相关产品，让更多的客户使用。当然，我们也会探索Robotaxi（自动驾驶出租车）等方面的市场机会。我们的产品完全可以在这些行业拓展客户。
我们已经看到了不少的外部客户，包括一些汽车公司对我们的芯片非常感兴趣，目前在外部业务拓展方面我们也已经取得了一些进展。
我们的第二颗芯片就是面向更广泛客户的，目前已经流片成功，正在量产的过程中。我们的芯片是非常有竞争力的。
中金分析师Jing Chen：我的第一个问题是关于蔚来品牌即将推出的新车型 蔚来ES9。与去年发布的蔚来ET9相比，能否请管理层为我们介绍一下蔚来ES9 在产品能力和技术方面有哪些新的提升？另外，这款新车型的定价会是怎样的？
李斌：我们的ET9定位是行政旗舰，现在从整个产品序列的角度来说，ET9也是我们最高端的产品之一。随着地平线特别版的陆续推出，我们的产品也非常受用户的欢迎。
蔚来ES9方面，对比ET9，蔚来ET9上非常多的先进的技术都会在ES9上应用；当然，ES9也有自己的技术创新，它们的定位差别还是非常大的。ET9是一款行政旗舰的轿车，ES9则是科技行政SUV的旗舰，它们的定位其实是有非常显著的差异的。
中金分析师Jing Chen：我的第二个问题是关于公司的充换电方式。最近，市场上围绕这一问题有很多讨论。在快充技术快速发展的背景下，公司能否进一步阐述一下换电模式的优势以及其必要性？
同时，我也想请管理层为我们介绍一下您在充换电网络基础设施建设方面的规划，以及从中长期来看，管理层在充电和换电网络建设方面有哪些整体布局？
李斌：我们很高兴看到更多的车企参与到充换电网络的建设中。汽车公司参与到充换电网络的建设，对于推动BEV的渗透率提升、加快油车、增程和插混向纯电的转化都非常有好处的。我们特别高兴能看到这样的变化和趋势。
充电和换电，它其实是不矛盾的。从蔚来品牌的角度来说，我们已经建成了超过28000根超充桩和目的地充电桩，我们也是中国布局充电桩最积极的汽车公司之一。
换电、家充和超充，它们是满足不同用户在不同场景下、不同目的需要。我们本来就是“可充、可换、可升级”的体系，
当然，近期我们也看到了，行业内有些公司在充电速度方面的进步。这当然是非常好的技术发展。但是，在可见的将来，再快的充电我们认为它的速度和体验也是比不上换电，可以说行业里大家也都认可这一点。当然，换电还有一些作用是充电无法承接的，因为换电能够系统性地解决“车和电池的寿命不同”的问题。因为中国目前行业内的电动车电池质保标准都是“8年、16万公里、70%的健康度”。
过去，因为运营车辆的使用时间都比较短，但私家车的使用寿命基本都在15年，有的甚至更长。所以车和电池如果想要耦合的话，在8年后、9年后、10年后，这会是比较大的一个问题。所以，我们一直觉得“换电”是解决车和电池不同寿命的系统性解决方案。
在我们蔚来的换电体系下，结合长寿命的电池设计、充放电的策略，以及电池健康状况的监测和维护，我们能显著提升电池的安全性，并且最大地延长电池的寿命，我们认为这是一个系统性的解决方案。它不是简单的快一点慢一点，而是整个智能电动汽车行业必须系统思考的问题。
另外我想强调一点，“换电”其实是一种分布式的储能设施。大家都知道，目前中国的新能源发电，绿电消纳其实是一个非常大的问题。中国也在建设新型的电力系统。“换电站”作为新型的能源设施，它的电力存储消纳、参与电网互动等等，都有非常大的商业机会和商业价值。相比普通的储充，我们能减少一次建设，至少会有大概6%左右的效率优势，它的运营经济性比一般的储能要更高一些。
因此总的来说，我们要更长远地去看。我们现在在中国有接近3800座换电站。如果我们有1万座换电站，每个换电站布满电池的话，大家可以想象一下。其实我们现有的换电站基本上已经相当于6到7吉瓦时的储能容量，已经是一个非常大的储能设施体系了。
总而言之，换电网络的持续布局会为我们的用户提供更好体验的同时，也是我们长期、非常核心的重要业务之一，能为我们长期的商业成功带来非常大的竞争优势。
美银美林分析师Ming Hsun Lee：我有两个问题。第一个问题与公司的芯片业务有关。此前管理层提到，公司正在开发的第二代芯片，相比第一代功能会更强大、也更具竞争力。能否请管理层为我们简单介绍一下这款芯片的相关规划？未来，公司在芯片的研发方面是否会主要聚焦研发用户自动驾驶、人形机器人等领域的芯片？还是说也会研发用于智能座舱的小型芯片？
另外，公司开始采用自研芯片后，似乎能够在成本方面实现一定优化。能否请管理层为我们介绍一下未来会有哪些车型搭载这款芯片？以及在成本方面大概能够节省多少？节约的成本占比多少？
李斌：我们的第二颗芯片也采用的是车规5nm工艺，它的性价比是非常高的，性能差不多相当于三颗英伟达Orin X芯片的性能，成本比我们现在的神玑NX9031要低不少。当然，这颗芯片在自动驾驶、在机器人领域都有非常广泛的用途。
从目前我们芯片的设计角度来讲，我们的芯片本身就是一款非常好的端侧芯片，它的应用范围其实非常广。至于说现在哪些车型在使用，别的客户的情况我不太方便透露，但是确确实实这颗芯片有不少的行业客户都非常有兴趣，我们已经在进行前期的测试和接触了。
美银美林分析师Ming Hsun Lee：我的第二个问题有关公司的服务业务。在第四季度，公司的服务收入毛利率达到了11.9%。这是否意味着随着换电站规模的扩大，相关业务正在逐步实现改善？另外，展望 2026 年，公司是否预计服务业务的毛利率还会继续提升？
曲玉：关于你的第二个问题。其他业务代表我们公司的服务和社区相关收入。在2025年，随着我们保有用户的提升以及效率的不断提升，整体的全年收入实际上是超过了100亿人民币，占到整体收入的相当大比例了。
在2026年，随着我们保有量的持续提升，我们相信整体的收入也会持续增加，并且也会为公司持续的贡献正向毛利。
当然，你问题里提到了充换电业务。因为我们在接下来还是会持续布局我们的充换电网络，尤其是我们的换电站，基本上是会按照“一年1000站”的水平布局。这种相对超前的布局确实也会给我们的运营带来一些亏损。但是总体来说，现在我们其他业务的利润也能够覆盖这些亏损。因此总的来看，我认为一切还是呈现出可控并且向好的趋势。
李斌：我还想补充一点。2025年，我们的服务和社区业务实现了盈利，我们预计2026年在服务、社区业务上的盈利能力还是会持续提升的。即使在我们增加1000座换电站投入的前提下，我们也应该可以实现这个目标。
汇丰银行分析师Yuqian Ding：我的第一个问题想跟进一下运营费用的优化。此前管理层已经讨论过有关新一季度研发费用的指引，能否再进一步与我们介绍一下SG&A费用方面的情况？第四季度公司的SG&A费用绝对值大约为35亿元。我们是否可以据此推算一个基准水平？
曲玉：2025年四季度，随着整个销量和销售收入的提升，整个SG&A费用也进入到一个相对合理的区间。当然，除了刚刚说的收入提升之外，这与我们在2025年开始推行的基于CBU机制、基于ROI的组织效率提升是分不开的。另一方面，第四季度由于没有新产品上市，相应的市场活动相对会少一点。
在2026年，一方面，我们会持续地基于CBU机制，提升我们在销售和管理费用方面的运营效率。虽然随着整体销量的提升，整个SG&A费用的绝对额会有所增加，但是整体来说，我们希望把SG&A费用控制在整个销售收入的10%以内。
汇丰银行分析师Yuqian Ding：我的第二个问题是关于公司不同品牌之间的销量和利润率结构。刚才管理层已经与我们分享了公司的销量目标，以及预期的利润率水平。
能否请管理层为我们详细拆解一下，在公司的三个子品牌组合之间，或者在核心五款大型SUV产品之间，销量和利润率的大致结构是怎样的？换句话说，能否请管理层为我们大致说明一下不同品牌之间的业务动态，以及公司未来的销量结构将如何分布？这将如何支持公司实现可持续的利润率提升？
曲玉：关于销量和毛利的明细。正如刚刚我们所说，2026年整个的市场情况确实也是非常动态的，目前在整体的增长里其实很难精确地细分到某一个车型的量。当然，总体来说，这五款大的SUV在我们整个销量里面的占比是非常高的。
第二，萤火虫品牌目前的销量在春节之后恢复到了去年的常态，目前看起来也是非常迅速的，至少从销量的角度我们可以这样说。
从毛利的角度来说，细分到不同的品牌。我刚刚也提到，今年整体成本方面的压力还是非常大的，我们当然会按照持续提升每一个品牌的毛利这个方向去努力，但是目前确实很难具体预测某一个品牌的毛利是多少。
从长期来讲，我们还是希望蔚来品牌能够实现20%到25%的毛利，乐道品牌能达到15%以上，萤火虫品牌达到10%以上。这些长期目标依然是我们内部非常重要的努力方向，希望能够实现。
我还想补充一点。从2025年开始，我们内部的管理也从“单一的追求销量”转变到“有质量的增长”，换句话说，我们也在寻找在总体的利润、经营结果和销量之间的平衡。目前，每一个车型都有负责的相关战队，这些战队会为每款车型在销量、毛利和最终的经营结果之间找到最好的平衡。
这也是我们从去年开始推行CBU机制以后，在市场端的非常重要的改变之一。大家也从我们四季度和今年一季度的经营结果上也看到了，这种改变为我们的经营带来的提升。（完）
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责任编辑：刘明亮 高杠杆风险
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